外资并购国内上市公司的若干问题分析
前 言
中国作为当今世界上第二大资本输入国，在吸收外国直接投资方面具有得天独厚的要素禀赋优势、区位优势；而跨国公司直接投资中国也能充分发挥其垄断优势和技术转移优势。但由于受政策因素、市场条件的限制，国际资本市场上风起云涌的兼并收购浪潮却一直被我们挡在门外，而跨国公司也一直在寻找一条进入的通道。外资并购何时进入中国？外资并购中国企业将从哪里打开突破口？
本文主要从有关跨国直接投资的理论入手，对跨国公司较少采用兼并收购方式进入我国市场的现状进行了制度分析；探讨了在现阶段情况下外资并购我国上市公司的可行性，并对外资进入中国证券市场的途径选择进行了探讨，最后针对外资进入所带来的市场机会和挑战，对国内投资银行在开展与外资并购相关的业务方面提出了一些建议。现状与分析
一、外资对中国直接投资之现状
外资并购中国上市公司是外国直接投资中国市场的一种方式。自1993年以后，我国便成为了发展中国家中最大的、世界上仅次于美国的外商投资国，每年实际吸收外资达400多亿美元。从封闭到开放的二十多年里，我国累计实际吸收外资已达3300多亿美元。随着中国加入WTO步伐的加快，中国吸引外国直接投资还将呈现上升的势头。
中国市场对外国直接投资的吸引力可以用任何一种传统的或是现代的跨国直接投资理论来解释，如经典的要素禀赋理论、由美国经济学家海默提出的垄断优势论、弗农提出的产品周期理论、邓宁提出的国际生产折中理论等等。
据统计，在当今世界的全球跨国直接投资中，通过并购方式完成的投资占总额的60％左右。然而长期以来，跨国公司对中国的直接投资却主要以上新项目、建新企业的方式进行，通过兼并收购方式进行的直接投资不到外商直接投资总额的10％。
事实上，国际大公司进入中国市场最有利、最快捷的方式也是参股或兼并中国企业，比如法国达能正是通过收购乐百氏、娃哈哈60％的股权、并进入上海光明乳业和梅林正广和而迅速占领了中国乳制品市场。那么，除了以往政策的限制之外，究竟是什么原因制约了外资通过兼并收购的方式投资中国呢？
二、外资通过并购方式直接投资中国市场受到限制的因素分析
跨国公司对中国直接投资渠道的单一是受多种制约因素造成的，最主要的原因包括如下几条：
1、国内企业产权不清晰因素的制约。在国内企业建立现代企业制度、包括现代企业产权制度的漫长过程中，企业产权不清晰的因素制约了跨国公司的收购意愿。根据跨国直接投资的国际生产折中理论，一国企业从事国际直接投资，主要是由三个基本因素（优势要素）"OLI"决定的，即所有权－内部化－区位优势。在企业产权不清晰的条件下，跨国公司对国内企业的收购存在两个巨大的制度性障碍，一是收购目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身蕴涵了巨大的风险；二是由于产权不清晰，收购后的企业组织将难以通过产权来实现对资源的内部化配置，并形成跨国直接投资的所有权－内部化优势。反之，通过新建（包括独资、合资、BOT等）的方式成立新公司、上新项目则可以避免上述的缺陷。
2、国内企业公司治理结构不健全制约了跨国公司对并购后企业行使控制权的能力。根据垄断优势理论，跨国公司进行对外直接投资的一个重要原因就是通过垄断和控制，获取转移技术和管理能力优势的收益。然而，在公司治理结构没有建立或不健全的条件下，公司的所有者不能有效地行使控制权。而跨国企业通过收购方式获得国内企业的所有权之后，如果不能有效地行使控制权，则跨国企业在生产经营、营销手段、售后服务等方面的所掌握的know－how也不能很好地嫁接到国内企业的经营活动中，因而跨国直接投资的垄断优势就难以得到发挥。
3、对跨国公司并购国上市公司的政策限制。外资并购我国上市公司在1995年8月曾热闹一时（当时日本五十铃、伊藤忠商事株式会社通过受让北京旅行车股份有限公司法人股得以位列该公司的大股东之列），但随后受到政策限制而陷入了长达5年之久的沉寂。
三、现阶段外资并购国内上市公司的可行性研究
1、国内上市公司产权制度改革已经完成，公司治理结构也在逐步完善，对外资战略买家的吸引力在增强。随着我国证券市场的不断发展成熟，股票一级市场发行机制从审批制向核准制的转化，原来少数存在历史遗留问题的上市公司也已经较彻底地解决了产权方面的问题，而大部分的上市公司在上市之初就依照《公司法》和《证券法》进行了股份制改造。在解决了产权问题的基础上，经过一次又一次公司控制权之争的洗礼，上市公司的公司治理结构也得到了市场的培育。许多上市公司已经摆脱了依附于大股东或为大股东所控制的局面，并形成了自己独立的"人格"；有的上市公司甚至聘请了独立董事来参与公司重大事项的决策，以弥补大股东在专业技能方面的不足。
在解决公司治理结构问题的基础上，上市公司通过内部化来配置资源的效率得到了提高，而证券市场又为上市公司提供了一种通过外部化方式配置资源的有效方式。因此从上述角度来考虑，可以说上市公司群体是目前国内企业中最具有资源优势和制度优势的群体。而跨国公司若通过并购的方式投资中国市场，也必然会首选这些具有制度优势和资源优势的上市公司，因为投资这些产权清晰、公司治理结构规范的企业，跨国公司才有可能充分发挥其跨国直接投资的所有权－内部化优势。
2、从跨国公司直接投资中国以获取垄断优势的角度来考虑，收购处于行业龙头地位的上市公司可以达到事半功倍的效果。目前已经在我国证券市场上市的公司基本上都处于所属行业的前列甚至处于龙头地位，而跨国公司收购这类上市公司获得控制权之后，不仅可以迅速占领市场，还可以将其掌握的优势技术转移过来以获取收益。
3、外资并购国内上市公司实现本土化发展的动机与国内上市公司图谋市场化、国际化发展的思路不谋而合。外资通过并购的方式进入我国证券市场，不仅可以避免直接上市的耗时费日，以最快捷的方式获得低成本进入、低成本扩张、本土化融资、发展的优势，还可以通过并购后的资源整合（假设外资通过并购取得了控股权）、管理整合、组织再造来促进上市公司的市场化、规范化发展，使上市公司的经营理念、管理模式、治理结构、激励机制与国际接轨。同时，由于外资方所掌握的国际市场的技术优势、信息优势、资本优势，也有助于上市公司参与国际化分工和全球经济的运转。所以对于那些在国内市场处在行业龙头地位、正图谋国际化发展的上市公司而言，外资并购为他们提供了千载难缝的好机遇。
4、国有股减持和加入WTO的契机为外资并购国内上市公司提供了政策面的依据。
首先，"十五"期间，国有企业发展所面临的国际环境发生了深刻变化，利用国际资源和国际市场增强我国工业的国际竞争力，推动工业经济的国际化将成为我国工业化发展战略的重要内容。正因如此，在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》中，强调了要"适应跨国投资发展趋势，积极探索采用收购、兼并、投资基金和证券投资等多种方式利用中长期国外投资"的思路。
其次，出于国有企业深化改革的需要，在减持国有股、调整国有经济产业结构的过程中，利用外资参与收购上市公司的国家股和国家法人股、让外资并购符合国家产业政策、但不宜由国有经济主导的产业，如商业贸易、服务等领域，可以起到加强竞争、提高市场效率、增强企业素质的作用。
最后，加入WTO的契机和中国资本市场开放的需要也将迫使当局逐渐放开外资并购国内上市公司（A股和B股）的限制性条件。
综合如上考虑，相信制定中的《兼并收购细则》、《外国投资者收购国内企业股权或资产的规定》将对外资并购国内上市公司提供法律法规方面的依据，从而扫除外资并购国内上市公司的最大障碍。
途径的选择
在全球并购浪潮的推动下，随着外资并购国内上市公司政策限制的放松，外资并购国内上市公司将演绎成2001年－2002中国证券市场的热点。而跨国公司将通过不同的途径进入中国证券市场。
一、以外国投资者身份跨境并购中国上市公司
1、间接收购
外商可以根据我国《外商投资产业指导目录》中鼓励和支持的投资方向，整体或部分买断上市公司的母公司或控股股东企业，将该企业变成外商独资企业或外商投资企业，从而通过迂回的方式间接控股上市公司。
2、直接收购
外商也可以根据我国《外商投资产业指导目录》中鼓励和限制的投资方向，直接收购上市公司的部分股权，从而使上市公司成为外商投资企业。从收购股权所达到的比例来分，可以分为绝对控股式收购、相对控股式收购、参股式收购；从收购所采取的手段来分，可以分为协议收购、要约收购、增资式收购。
（1）协议收购，即通过协议受让的方式获得上市公司的法人股或减持的国家股。
（2）要约收购，即通过公开发出要约的形式，以不同的价格分别收购国家股、法人股和流通股，达到一定的股权比例。值得注意的是，协议收购和要约收购可以综合运用。例如某外资先通过协议的方式收购一定的国家股、法人股之后，在通过要约的方式继续收购部分流通股。
（3）增资控股式收购，即对那些同时上市发行A股和B股的上市公司，通过上市公司向外资定向增发的方式，使外资大量增持B股的方式，最终达到参股或控股的目的。
（4）以参与国有资产债转股的方式进入上市公司。在由四大国有资产管理公司所掌握的庞大资产当中，大量的对上市公司的不良债权最终都将通过债转股的方式来处置。在国有资产债转股的过程，对于允许外资进入的产业领域，外资可以通过购买、承接债权的方式进入上市公司，并由债权人牵头对上市公司进行重组。
（5）以融资方式参与管理者收购。外资还可以通过为管理者提供融资的方式帮助上市公司的管理者完成对企业的收购，并通过控制管理者的方式进而控制上市公司。
二、以具有中国法人资格的外商投资企业身份并购上市公司
根据外经贸部、国家工商局联合出台的《中外合资经营企业合营企业合营各方出资的若干规定》的补充规定，外商投资企业可以通过下列各种方式对国内企业实施全部收购或部分收购：
（1）企业投资者之间协议转让股权；
（2）企业投资者经其他各方投资者同意向其关联企业或其他受让人转让股权；
（3）企业投资者协议调整企业注册资本导致变更各方投资者股权；
（4）企业投资者经其他各方投资者同意将其股权质押给债权人，质权人或受益人依照法律规定和合同约定取得该投资者股权；
（5）企业投资者破产、解散、被撤销、被吊销或死亡，其继承人、债权人或其他受益人依法取得该投资者股权；
（6）企业投资者合并或者分立，其合并或分立后的承继者依法承继原投资者股权；
（7）企业投资者不履行企业合同、章程规定的出资义务，经原审批机关批准，更换投资者或变更股权。
一旦允许外资收购国内上市公司，外商投资企业也可以上述方式收购国内上市公司。值得注意的是，为了避免 中中外 问题的出现，降低政策不确定性的风险，有关外资会等待相关政策明确之后，才会选择通过上述方式进入上市公司。机会与挑战
机会与挑战从来都是一个硬币的正反两面。外资并购国内上市公司对于许多上市公司而言，可能意味着该上市公司产品进入国际市场的通行证，也可能意味着其原有品牌的丧失、原有大股东的退出、控制权的转移等。在此，我们仅从外资选择并购并购目标的角度，来探讨外资并购给国内上市公司带来的机会。
一、A股、B股上市公司所处的市场机会不同
B股是目前国内唯一对外资开放的证券品种，也是唯一对外资进出没有限制的子市场。考虑到操作上的便利及今后A股市场与B股市场合并的前景，B股上市公司是目前最适宜外资收购的标的。外资收购B股上市公司，可以获取抢先登陆、低成本进入（外资收购B股流通股显然比收购同公司或同类公司的A股流通股价格要低廉）的优势。事实上，以现在的时机来看，外资现在收购国内的B股上市公司，不仅可以获取直接投资中国的战略性收益，符合外资战略性买家的要求；还能够满足外资财务性买家套利的需要，因为随着B股对内开放政策的实施，B股股票价值回归的空间已经打开。因此，对那些处于市场龙头地位、全B股公司、或是B股占总股本比重较大、业绩优良、成长性佳的上市公司，如果符合国家外经贸委制定的吸引外商投资产业指导目录，则极有可能被外资收购，而且这样的收购一旦成为现实，短期内将加速该公司B股股票价值回归的过程，长期内也有助于改善相关上市公司的经营管理水平和技术力量，并进一步反映该公司股票的市场表现上来。这样的公司如：深康佳B、粤照明B、粤电力B、友谊B、张峪B等。
对于A股上市公司而言，随着有关外资并购政策的放宽，A股市场也将以其庞大的市场容量、上市公司的综合素质、本土的区位优势而吸引跨国公司的目光。由于A股上市公司数目庞大，处于不同行业、不同股权结构、不同质地的上市公司在跨国公司进入中国的并购浪潮中将有不同的表现。
二、处于不同产业、产业中不同地位的上市公司境况会有差别
随着我国吸引外资产业政策的调整，"十五"期间将引导外资加强对第一、第三产业的投入，相应减少对消费品工业的投入。因此，从产业来看，在放宽外资收购A股上市公司股权之后，可以预计第三产业、第一产业的上市公司，例如公用事业类（交通运输、铁路运营、电信营运、数据通信、城市基建、邮政速递等）、商业类（零售、贸易、物流、仓储等）、金融服务类（银行、证券公司）、其他服务类（旅游等）、农业类（农业种子、非油气类的矿产开采等）等，以及第二产业中部分具有较高科技含量、国家产业政策支持的的产业如生物工程、新材料、通讯设备等，这些产业领域的上市公司将得到跨国公司的格外关爱。对于上述产业，政策允许进入的比例将会不同，例如铁路运营、重要交通运输、电信运营、金融服务等领域的外资比例可能在一段期间内都不会超过50％；而在零售、物流、非油气类矿产的开采、生物工程等领域，则可能会超过50％。具体规定参照《外商投资产业指导目录》。
从同一行业中处于不同市场地位的上市公司来看，在允许外资收购的条件下，资质较佳、具有核心资源或核心竞争力的上市公司将得到跨国公司的青睐，个中原由在上文中已经说明。因此各行各业的龙头老大例如四川长虹、青岛啤酒、科龙电器、深万科、东方钽业、电广传媒、上海医药、东方航空、东风汽车等极容易成为跨国公司感兴趣的对象。当然，外资要控股这些龙头企业可能也不容易，但跨国公司可以采取先结成战略联盟、后参股、再争取相对控股、甚至绝对控股的策略来实现自己的扩张政策。事实上，只要不是关系国计民生、国民经济命脉、国防安全的行业和国家最重点企业，其余的上市公司中外资进入的比例应该由市场去决定。
三、国有股减持的重点对象上市公司将首先受惠
前面已经说明，对于关系国计民生、国防安全的行业和国家重点企业，国家应该保持一定的控制权（控股权）。至于在其余的行业和企业中，随着我国国有企业改革的进一步深入、国有股减持计划的推出和实行，作为国有股减持重点对象的上市公司有可能成为第一批被外资并购的上市公司。以能源电力、汽车、钢铁等国有经济成分较为集中的行业为例，以平均60％左右的国家股比例、25％－30％的流通股比例来计算，如果要将这些国有股比例降低到平均为40％，则其释放出来的股份数量约相当于其流通股数的60％－80％。而这些数目庞大的国有股减持计划，显然不可能全部由国内的民营企业和流通市场来吸收。因此，对于国有股减持的重点对象而言，通过协议转让的方式让外资来收购原来的国家股，不仅有利于国有资产的套现，还有利于上市公司股权结构分散、治理结构完善；而国家为了吸引外资参与收购国有股股权，也将会从收购交易条款、税收、投资政策等方面提供可能的优惠。而上市公司也将跟着受惠。
四、已经与外资建立合资或战略合作关系的上市公司较容易成为外资收购的标的
鉴于中国市场的特殊性和复杂性，外资在进入中国市场的时候，往往不会采取一步到位的作法，而倾向于采用先观望、后试探、再跟进的做法。因此，在允许外资并购的条件下，基于获取充分的信息、进行完全尽职调查的角度考虑，外资会首先选择那些已经与之建立了合资企业、或良好战略合作关系的上市公司为收购目标，因为他们了解这些企业，并且有可能早就觊觎已久，对于收购后的发展战略早有设计，对于收购双方的资源整合也有着成熟的想法。而市场对那些已经建立合资关系的企业也将会特别关注，如熊猫电子、东方通信、海南航空等等。
五、股权结构分散、治理结构规范的上市公司将脱颖而出
为了获取跨国直接投资的所有权－内部化优势，跨国公司在收购当地企业的过程中倾向于掌握公司的控制权。所以在收购国内上市公司的时候，在许多其他条件都相近的背景下，跨国公司通常会偏好股权结构分散、治理结构规范的上市公司。对投行业务创新的建议
根据外资并购的操作程序和主要对象，笔者认为，国内投资银行必须在开展并购业务方面有所创新，才能跟上市场的变化和需要。
首先是在并购程序中引入和强调尽职调查程序，包括会计、税务、法律方面的尽职调查。在跨国公司并购国内上市公司的时候，他们会非常强调对目标公司的尽职调查，包括会计、税务、法律方面的尽职调查，以便在事前充分发掘目标公司所存在的历史遗留问题、法律方面的漏洞、财务、经营方面的风险等，如是否存在不良税收记录、偷税、漏税、巨额应收帐款、不良债权、或有债务、工商手续的不完备性、法律程序上的欠缺等。一旦发现问题，跨国公司及其财务顾问将据此否决目标公司，或是以此作为谈判的筹码。因此，为了因应收购公司的对策，作为目标公司的国内企业在被并购的过程中也须加强对收购公司的尽职调查，这就需要中介机构在担任财务顾问的过程中强化这一方面的工作，并根据自己的经验为客户企业提供专家建议。
其次是对并购资产和股权的估价须采取不同于以往的估价方式，即在净资产价值法的基础上，引入净现金流贴现值法。以净资产价值（或加上一定的溢价）作为资产或股权转让的价值一直是国内企业协议收购的惯例。而国际上通行的价值评估方法则是净现金流贴现值法。在外资并购国内上市公司的过程中，相信外资聘请的财务顾问一定会对目标公司出让的资产或股权用上述两种方法都进行一个评估，而且在预测现金流的过程中会充分考虑收购后的协同效应，并根据不同方法估价的结果，作为自己出价的区间。因此，国内上市公司也必将要求中介机构在提供财务顾问服务的过程中，也运用不同的价值评估方法进行评估。而中介机构须加强在这方面的能力与经验，熟悉净现金流贴现值法。
再次是在选择并购对象的过程中，改变以往关注绩差、亏损、小盘公司的做法，转而关注行业龙头公司、国有资产退出的公司、已经与外资建立了战略合作关系、股权联系的上市公司、有外资法人股的B股公司、H股公司等。外资在并购国内上市公司的过程中，通常会选择一些处在行业龙头地位的公司，这是与国内企业收购兼并很不同的地方。而已经与外资建立了一定战略合作关系甚至股权联系的上市公司、国有资产将重点退出的上市公司、股权结构分散、治理结构健全的上市公司也将成为外资青睐的对象。因此，国内投资银行在争取外资并购业务的时候，需要改变以往关注绩差、亏损、盘小公司的做法，转而关注如上所述的公司。
再次是在并购业务中引入新的并购方式、反并购措施等。在外资并购进入中国证券市场的过程中，伴随跨国公司而来将带来大量创新的国际化、市场化金融工具，如：管理层买断、杠杆收购、要约收购、公司分立、分拆上市、子股换母股等等。而国内中介机构面临变化的市场，也须及早创新、应变。除此之外，在上市公司防御外资收购与进攻的过程中，中介机构也需要采用创新的方法来进行反收购，如引入毒丸计划、绿色邮件、白衣骑士、金保护伞、焦土政策等反收购措施，为客户公司提供其所需要的服务。
最后，在收购后的资源整合中，投资银行须提供相关的管理咨询服务以满足企业资源整合的需要。企业兼并收购的最终目的是获得1＋1＞2的效果。因此，如何在并购完成后为企业提供有关资源整合的建议，充分发挥收购公司和目标公司在经营管理、财务方面的协同效应，就成为中介机构表现其竞争力的重要方面。因此，投资银行除了要加强自己在财务顾问服务方面的专业素质和能力，还必须增强在管理咨询服务方面的竞争力，才能够应对来自那些管理咨询公司、投资咨询公司的竞争。
伴随并购业务而来的其他业务机会还包括增发、回购、配股、存量发行、介绍上市、上市公司异地增发并上市、股票期权激励机制等等。国内投资银行通过与跨国公司的业务合作、战略联盟、战略伙伴关系甚至股权联系，也必将大大促进自身的市场化、国际化运作水平，并在业务创新的过程中培育自己的核心竞争力。
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